现货加密货币 ETF 为何亏损

1. 加密货币ETF正在亏损

1.1 从创纪录的流入到历史性的流出

2024 年初感觉就像加密货币的 IPO 时刻： 11年2024月XNUMX日 美国监管机构批准首批现货比特币交易平台traded 基金。不到四周时间，这些产品就被吸走了大约 10亿美元 新增资本——平均 每天 125 亿美元——而比特币则冲向历史新高。

到二月底，这种兴奋达到了顶峰。贝莱德的 iShares 比特币 信任 (IBIT) 打破了最快 ETF 记录 10亿美元 资产方面——仅用 七个星期—在添加配料之前 20亿美元 一个月后。然而，最初的大量流入在 2024 年至 2025 年逐渐逆转：2 年 2025 月 XNUMX 日，IBIT 首次出现三天连续撤资，最终以 465万美元 单日退出和每周赎回均在整个领域加速。

1.2 问题范围：比特币与以太坊为中心的产品

资金流出分布并不均匀。比特币投资工具仍然占据资产的最大份额（约 92 亿美元），但它们也主导着赎回市场：截至本周 14年2025月XNUMX日 锯 751万美元 离开比特币 ETF以太坊产品则讲述了一个不同的故事——资产管理规模较小（约为 7 亿美元），但投资者依然缺乏兴趣。11 月份，它们在 XNUMX 天内泄露了 358万美元，而旗舰产品 Grayscale ETHE 已经放弃了超过 五亿美元 今年迄今为止，投资者因无法获得权益收益而犹豫不决。

1.3 当前流量快照（2025 年 XNUMX 月）

资金流动情况依然动荡。4月中旬，曾短暂出现两天的反弹，但随后被 17月XNUMX日 记录 169.9万美元 比特币ETF净流出，打破了复苏势头。CoinShares的每周数据显示 7.2亿美元 自2025月初以来，数字资产基金的资金已大幅减少，实际上抹去了几乎所有XNUMX年的资金流入。仅Grayscale的高费用GBTC一项，就估计已经损失了近 20亿美元 这是 ETF 历史上最大的资本外流之一。

2 资金流出剖析

2.1 费用拖累和竞相压价

2024年XNUMX月爆发的费用战已成为高成本老牌企业的生存威胁。灰度坚守在 1.5％而较新的竞争对手则将费用率削减至 0.12％ 通过临时豁免。现货比特币 ETF 费用中值目前略低于 0.30％. 每增加一个摩擦基点，性能 差距 每年复利增长，使费用差异在总回报图表中清晰可见。不出所料，赎回模式几乎与费用等级一一对应：GBTC 已亏损近 20亿美元 自转换以来，即使在下跌的几周内，低于 0.30% 的同行也继续吸引着粘性的“核心”配置。

2.2 结构性限制：无质押，无收益

与持有链上原生代币不同，ETF 投资者无法质押以太坊或参与比特币第二层收益计划。以太币目前的收益率 3.5 – 5% 通过原生质押；某些托管机构的比特币“通兑”计划提供的收益率低于 1%，但即便如此，ETF 包装中的收益率也为零。收益率差异削弱了被动投资工具的总回报前景，迫使经验丰富的投资者回归链上投资或转向通过通兑奖励的中心化交易所。结果：灰度的 ETHE 持续流出——超过 2.9亿美元 自 2024 年 XNUMX 月以来——尽管以太坊价格保持在 3,100美元.

2.3 获利回吐、资产净值折扣和套利压力

2024 年 XNUMX 月 73万美元 比特币高位催化了第一波获利回吐。随着赎回量激增，GBTC 从部分溢价转向 –1.8% 折扣，而 ETHE 则下滑至 –8.2%. 做市商通过做空 ETF 和买入现货来套利这些折扣，从而加速资金流出。 对冲 基金还将资金循环投入芝加哥商品交易所 (CME) 期货，以获取基差，进一步消耗 ETF 流动性。与授权参与者赎回相关的机械抛售放大了下行风险 挥发性，将微小的资产净值缺口转变为自我实现的资金流出螺旋。

2.4 宏观和监管阻力

粘性美国 通货膨胀 美联储坚持“长期维持高利率”，使实际收益率在 1 年第一季度保持正值，削弱了无收益债券 加密 叙事。与此同时，美国证券交易委员会（SEC）对主要交易所的持续诉讼以及国会推迟稳定币立法，都给监管带来了阴影。 风险. 在国外，欧洲的 外汇市场 加密资产监管规则（MiCA）尚未与美国框架协调，限制了跨境ETP营销。总体而言，这些宏观监管的交叉趋势削弱了风险偏好，正如ETF失去其新颖性溢价一样。

3 市场微观结构与投资者行为

3.1 机构轮换与对冲基金套利

资本并非离开加密货币，而是在轮换。CME数据显示 持仓量 现金结算的比特币期货价格攀升至历史新高 27,400张合约 on 15年2025月XNUMX日—大致相当于 137比特币 or 8.9亿美元 按现行价格计算。资产经理账户为净多头 +9,600 份合约 而杠杆基金则转向 –11,200 份合约，展现了经典的携带方式trade：对冲基金做空期货或ETF，并买入现货以获取基差或资产净值折扣。GBTC的每一次授权参与者赎回都会将新的代币交付给 套利 这些交易平台会立即将这些资金回收到高利润的期货市场或离岸永续合约中。实际上，流动性正在从ETF衍生品市场转移到可以更低成本融资并在日内进行对冲的衍生品市场。

3.2 零售情绪和媒体叙述

Google 趋势 对搜索词进行评分 “比特币ETF” at 100 在 2024 年 XNUMX 月的发射热潮中。人们的兴趣骤降到 28 到 12 月，但上升至 34 2025年XNUMX月，这是今年以来的首次环比增长。然而，流量仍然远低于抵消机构抛售所需的水平。社交媒体分析公司LunarCrush记录了 61％ 2 年第二季度至 2024 年第一季度期间，标签提及量（#BitcoinETF、#SpotETF）有所下降。主流媒体报道也从“历史性批准”标题转向“创纪录的资金流出”的片段，形成了一个反射循环：负面资金流驱动负面报道，从而抑制散户热情并强化资金流。

3.3 流动性动态：交易所 vs ETF 订单簿

17 年 2025 月 XNUMX 日，现货交易所总成交量（币安、Coinbase、Bybit、Kraken） 34亿美元，为 3 月份价格峰值以来的最高水平，而 10 只美国比特币现货 ETF 的总交易量仅为 2.1亿美元， 下 39％ 相比 2 月份的平均水平。Coinbase International 的比特币永续合约单单就上涨了 100亿美元 每周名义交易量大幅增加，远超ETF交易量。ETF订单簿内的买卖价差已扩大至 4-6个基点 在淡季，ETF 交易量将达到 1 年第一季度水平的两倍，因为做市商现在在更深的离岸衍生品池中对冲库存，而不是在 ETF 本身。相对缺乏流动性进一步抑制了战术性操作的积极性 traders，让多头持有者承担赎回损失。

4 加密货币 ETF 的竞争格局

4.1 传统信托：灰度的 GBTC 和 ETHE

Grayscale 将其已有十年历史的封闭式信托转换为交易所traded 资金 11年2024月XNUMX日，立即继承了庞大的资产基础——但同时也是业内最高的收费标准（1.50％)。转换后，GBTC 仍然占据着单一产品所持有的最大比特币池（≈303 比特币 价值 ≈21.5亿美元)，即使在出现大量资金流出后也是如此。ETHE 仍然是主要的公开上市以太币投资工具 (≈1.9万ETH, ≈6亿美元 但由于投资者对费用和缺乏链上权益收益的不满，该平台每周都会流失资金。

灰度的广告vantage 是品牌认知度；其致命弱点是成本。直到管理费降至 0.30％分析师预计，将会有越来越多的硬币流向更便宜的包装。

4.2 低费用挑战者：贝莱德、富达、Bitwise

贝莱德投资银行间投资信托基金 用低沉的声音定下基调 0.25％ 标题费用和十二个月的豁免，将前 5 亿美元减半至 0.12％。 通过 18年2025月XNUMX日 该基金位于 23亿美元 即使在避险周期间，资产管理规模也吸收了大部分剩余流入资金。

富达FBTC 反映了 IBIT 的经济状况（0.25% 的费用，六个月的豁免），并已收集 ≈15亿美元. 按位 BITB 更进一步：永久 0.20％ 费用——免除 0.00％ 到 1 年 2026 月为止，第一个 XNUMX 亿美元——帮助它跨越 5亿美元 标记。这些产品吸引了像注册的 投资 许多顾问有权决定只投资总费用率低于 0.40% 的 ETF。

4.3 迷你信托、衍生品和活跃加密货币 ETF 正在筹备中

二线发行人瞄准的是利基市场： ARK 21股（ARKB） 和 景顺银河（BTCO） 提供适度费用广告vantageS（0.21%–0.25%) 加上 ESG 覆盖。 VanEck 的 HODL 和 Valkyrie 的 BRRR 他们将自己标榜为“比特币纯粹主义者”，减少重新平衡的频率，以最大限度地减少 滑移.

展望未来，一些申请人（富兰克林邓普顿、WisdomTree）已申请 “支持质押”的以太坊 ETF 这可能会分配一部分验证者奖励。与此同时，受 CFTC 监管的期货市场支持越来越多主动管理的比特币 策略 资金（例如， BITX, MAXI) 在期货和现货之间切换以抑制波动。

这些数字凸显了市场的分化：传统信托在费用压力下资本大量流失，而低费用进入者巩固了市场份额，利基产品则孵化出 ESG 或主动管理等专业角度。 变更管理.

5 血腥屠杀中的机遇

5.1 折价套利策略

折扣 –1% 至 –2% 在 GBTC 和 –8% 与信托时代的两位数差距相比，ETHE 的溢价可能显得微不足道，但对于能够购买 ETF 份额、赎回代币并在链上清算的对冲基金而言，这些溢价仍然转化为可观的阿尔法收益。对于没有授权参与权限的散户投资者来说，只需以低于净资产价值的价格购买股份，就能为现货市场提供内在的缓冲。历史均值回归研究表明，GBTC 的折价收窄至低于 0.5％ 在新的流入爆发期间，这意味着潜在的 +150个基点 如果资金流发生变动，则表现优异。投资者应跟踪发行人和ETF分析仪表盘的每日溢价/折价信息，并做好快速资金周转的准备。

5.2 税收损失收获和投资组合再平衡角度

Cryptocurrency 仍在美国境外 洗售规则这意味着投资者可以出售比特币ETF，实现资本损失，并立即回购比特币敞口——无论是通过费用更低的竞争对手还是直接托管——而无需等待通常的30天。一旦国会将加密货币与证券法协调一致，这一漏洞可能会被填补，但自2025年2025月起，它创造了一个罕见的免费选项，可以在保持完全投资的同时抵消XNUMX年的其他收益。精明的配置者会将损失收割与 费用套利：具体化 GBTC 损失，转入 0.25% 的基金，并获得税收阿尔法和年费节省。

5.3 降息利好：货币政策如何扭转局势

期货市场现在分配 ≈ 70% 的几率 美联储首次降息 2025年XNUMX月 FOMC 会议， traders 定价累积 50个基点 年底前放松货币政策。历史上，较低的实际收益率与更强劲的加密货币表现相关，因为持有无收益资产的机会成本会下降。如果 美联储 枢纽、养老金和多资产基金中闲置的风险预算可以重新部署到最具流动性的加密代理——现货 ETF——重新压缩折扣并扭转年初至今的资金流出。

5.4 质押型基金或混合型基金：下一波产品浪潮？

监管 势头 这表明传递收益率不再是遥不可及的梦想。2025年XNUMX月，美国证券交易委员会承认， 实物 富达和富兰克林邓普顿拟定的以太坊 ETF 中的赎回和质押，尽管该机构尚未批准。Solana 以及多资产“加密收入”基金的平行申请都明确提到了验证者奖励。如果获得批准，这些混合型产品将缩小链上所有权和 ETF 之间的效用差距，并可能引发新一轮资产配置周期——尤其是那些受 40 法案结构限制的机构。

6 专家展望与情景分析（2025-2026）

6.1 基本情况：横向盘整

大多数策略师认为经济将进入冷却期，而非崩盘。在这种基本情景下，美国货币政策只会逐步放松——一到两周 25个基点 从2025年末开始降息——保持实际收益率为正值，但惩罚性较小。比特币和以太坊在批准后的宽幅区间内波动（BTC 美元 55 万至 80 万美元, ETH 美元 2 千至 7 千美元)。 旧产品费用压缩仍在继续，灰度被迫低于 1.00％ 到第四季度，但仍有少量资产流向价格更低的同类资产。现货ETF净流量徘徊在接近零的水平：流入日和流出日交替出现，在第一季度大幅缩水之后，4年全年的资金流将基本持平。由于授权参与者伺机套利，折价区间收窄（GBTC -2025% 至 -1%；ETHE -1% 至 -0.5%）。市场情绪依然谨慎乐观，等待监管明晰或宏观宽松政策等催化剂来突破这一区间。

6.2 看涨案例：监管清晰 + Staking 整合 + 利率下调

有利的前景有三大利好因素。首先，国会快速推进一项两党数字资产框架，降低托管规则的风险，并批准在“40法案”基金内进行有限的质押。其次，美联储提前实施宽松政策，将政策利率下调 75个基点 2025年XNUMX月之前，并表明资产负债表中立性。最终，美国证券交易委员会批准了以太坊ETF的实物赎回，并允许发行人通过质押奖励。资本回流：累计现货ETF流入量反弹 25亿美元，抹去所有之前的流出。GBTC 的费用削减至 0.25％ 彻底结束了折价，推动了短暂的溢价。比特币创下了历史新高，超过了 95万美元，链上交易量由记录镜像 9亿美元 ETF 的平均每日成交量。机构模型——尤其是需要 ETF 结构的美国养老金——会额外分配 0.2％ 将加密货币纳入多元化投资组合，使该资产类别制度化。

6.3 熊市预测：风险规避持续，费用压缩以及更多资金流出

下行因素包括通胀持续高企，以及美联储将降息推迟至 2026 年。实际利率仍高于 2％美元走强，地缘政治风险（例如新的能源冲击）推动了更广泛的风险资产外流。ETF 费用之争愈演愈烈：Bitwise 大幅削减 0.10％，富达再免除一年的费用，而灰度则屈服于 0.25％ 但仍落后于流动性。授权参与者积极赎回，拉动另一 30亿美元 来自比特币基金和 4亿美元 来自以太坊基金。由于缺乏明确的监管途径，支持质押的ETF发展停滞，而链上替代品则吸纳了流动性。GBTC和ETHE的折扣幅度更大（分别为-3%和-10%），而比特币则跌至 42万美元 和以太坊 1.8万美元在这种压力下，至少有一家小型发行人因资产管理规模持续不足而关闭了其产品。

7 投资者行动计划

7.1 评估加密货币 ETF 的尽职调查清单

在分配新资本或退出昂贵的包装之前，请进行系统筛选：

• 总费用率 (TER) – 核心敞口目标≤0.30%。每10个基点的差异，五年累计业绩损失约0.6%。
• 溢价/折价波动 – 审查 30 天的资产净值平均偏差；窄幅波动（< 0.4%）表明授权参与者活动健康。
• 流动性指标 – 每日平均交易量≥50万美元，屏幕价差≤4个基点，以实现高效执行。
• 托管和保险 – 确认多重签名或隔离冷藏保管，加上犯罪保险范围；IBIT 和 FBTC 使用 Coinbase Custody 并投保 200 亿美元超额损失保险。
• 股权激励结构 – 实物创设/赎回减少了税收流失；纯现金流程会导致基金内部交易滑点。
• 监管渠道 – 发行人若对质押或实物 ETH 赎回有待修订，则需保证获得远期溢价。

7.2 ETF 敞口 vs 直接托管 vs 质押平台

指导原则：使用 ETF 进行退休或咨询账户内部投资；使用自我托管进行战略性长期持有；使用链上质押进行收益追求、技术娴熟的资本投资。

7.3 头寸规模、风险控制和重新平衡窗口

• 核心卫星框架 – 加密货币总量上限为多元化投资的 2 – 5% 个人档案. 将其中 70% 分配给低费用的比特币 ETF（核心），将 30% 分配给卫星投资（质押 ETH、流动性质押代币或更高 beta 值的 alt-ETF）。
• 波动性预算 – 目标风险平价：分配加密货币名义价值，使其每日风险值 (VaR) 等于 20% 的股票仓位。根据实际波动率，每季度调整规模。
• 重新平衡计划 – 日历季度再平衡捕捉均值回归；季度内触发±150个基点的资产净值折扣幅度可以证明战术性 trade产品之间的差异。
• 止损和对冲工具 – 使用 CME 微型比特币期货进行下行对冲；1 BTC 微型期货等于 0.01 BTC，允许对 ETF 头寸进行细粒度覆盖，而不会引发洗售并发症。

7.4 流量数据和费用变更监控仪表盘

• CoinShares 每周数字资产资金流 （周一发布）——机构行为的高频快照。
• Farside 投资者 ETF 仪表板 – IBIT、GBTC、FBTC、ETHE 等的实时创建/赎回和溢价图表。
• 彭博终端功能 – 汇总跨场所流量热图和滚动资产净值利差。
• 发行人备案（SEC EDGAR） – 跟踪 S-1 或 497K 补充费用削减和结构变化（例如，待决的权益修正案）。
• 链上 Glassnode 和 Dune 分析板 – 监控赎回后代币的走势以评估套利压力。

8 结论 – 死胡同还是 2.0 版本？

8.1 2025年大屠杀的真正意义

加密货币在 ETF 聚光灯下的第一年同时证明了两件事：投资者的热情可以以创纪录的速度爆发，而当结构、费用和宏观因素发生冲突时，资本也可能以同样快的速度逃离。 10亿美元 2024 年 XNUMX 月流入多个 500亿美元以上 2025年的每周资金流出量与其说是对资产类别的致命判断，不如说是对产品市场契合度的压力测试。高摩擦包装、零收益率和政策不确定性使得首批现货ETF变得 训练轮—这还不是机构最终想要的流线型赛车。

8.2 正在发生的演变

费用压缩是无情的和不对称的：低于 0.30％ 仍然吸引着粘性资产，而任何高于 1％ 资金流失。监管机构已开始引入实物赎回和质押机制。衍生品市场正在吸收ETF尚未收回的流动性——但如果产品能够提供收益并缩小利差，这一差距将会缩小。宏观经济逆流仍然至关重要：一旦美联储发出果断的宽松周期信号，无收益比特币的机会成本将大幅下降，使精心设计的ETF重新成为机构资金流动的首选。

8.3 点击“购买”前的引导性问题

费用消耗你的 alpha 值的速度是否比比特币减半造成稀缺的速度更快？
支持质押的基金或混合基金会改变您的分配规模吗？
您的论点有多少取决于美联储近期的降息政策？如果政策保持紧缩，B 计划是什么？
您是否准备每天监控资产净值折扣，或者“设置并忘记”托管是否更适合？

8.4 展望未来：2.0 版剧本

预计下一代加密货币ETF将模糊被动投资和链上参与之间的界限。通过质押或附加收益的混合模式、奖励长期持有者的动态费用计划以及在欧洲和亚洲的交叉上市，可能会将2024年的新鲜事物转化为2026年的投资组合主力。那些经历了2025年回撤的投资者，一旦2.0版推出，可能会发现自己处于曲线的早期阶段——前提是他们保持选择性、费用意识和宏观经济洞察力。